金融时报 刘凡 张淼

　　截至2017年7月底，中国债券市场余额达60.33万亿元，同比增长15.91%。作为利率市场化的前沿和金融资源配置的重要平台，债券市场不仅是深化改革和加强调控的切入点，更是观察宏观政策运行效果的最佳视角。

　　今年以来，虽然经历了监管趋严和流动性调整，银行间债券市场利率整体抬升，同时M2增速持续放缓并于7月底再创新低，但我国经济却表现出强劲的韧性。宏观数据与预期看似若即若离，实则曲径通幽，一方面给我们提供了难得的观察窗口;另一方面也引导我们深入思考，应当如何抓住市场的牛鼻子，提升金融行业服务实体经济的质量和水平。

　　货币总量调控行之有效 中债国债收益率曲线长端接近均衡水平

　　在前不久结束的全球央行年会上，货币政策话题罕见缺席，美国和欧洲央行行长均对其避而不谈，只有日本央行行长表态将继续实施宽松政策，将10年期国债收益率控制在0%附近和CPI超越2%的既定目标。有市场分析认为，各大央行去宽松底气不足，货币政策转型路径尚未清晰。

　　与此形成鲜明对比的是，去年年底以来，中国人民银行坚定不移地实施稳健中性的货币政策，在削峰填谷维护流动性基本稳定的前提下，对货币供应量的调控取得显著成效。在这个过程中，金融体系内部杠杆有所降低，7月，M2同比增速稳步放缓至9.2%;宏观经济增速高于以往，上半年GDP达到6.9%;中债国债收益率曲线长端逼近合理水平，10年期国债收益率较长时间稳定在3.6%至3.7%区间之内。

　　为深入观察，我们长期跟踪中债国债收益率曲线与宏观经济数据相关性和领先期，并测算了GDP≥6.5%，2%≤CPI≤3%，房价增长≤5%时，国债收益率的均衡水平，其中最具全局性和长期性的指标——10年期国债收益率的锚定区间应为3.77%至3.84%。结合当前市场来看，一方面收益率曲线长端已接近均衡水平，余有小幅上升空间;另一方面，短端的部分参考期限较锚定区间略高，一是去杠杆的需求使然，二是由于在利率传导机制尚未充分完善的情况下，为达到长端合意目标，短端作为调控的发力点必须充分。

　　纵观境内外市场可以发现，在中债国债收益率曲线长端接近均衡利率时，适度的M2还会带来人民币币值的日趋稳定。近期，离岸与在岸人民币10年期国债收益率利差连续收窄至15BP左右，同时人民币汇率也逐渐企稳回升，均体现出国际市场对人民币币值的肯定。

　　总体而言，一方面从债券市场观察央行近期对于量的调控恰到好处，较低的M2增速为新常态提供了理论和事实依据，且存在进一步放缓的余地;另一方面，长期看应考虑将10年期国债收益率作为货币政策中介目标，进一步提高宏观调控的全局性和稳定性。

　　推进利率市场化助力新旧动能转换

　　在总量控制取得成效的基础上，找准改善结构的切入点，是切实推进国民经济精细化管理的关键。央行第二季度货币政策执行报告也指出，下一步将保持总量稳定，促进结构优化并进一步推进利率市场化。

　　当前利率市场化程度究竟如何，银行和企业又分别面临怎样的困境?对一般贷款加权平均利率、非标资产收益率、一年期中债企业债收益率进行相关性分析显示，低信用等级贷款市场化程度相对较低。此外，长期以来一般贷款加权平均利率更接近高等级企业债(图3)，且评级为A+及以下的非标资产收益率低于同级别中债企业债收益率(图4)。这表明，商业银行信贷政策更倾向于大型企业，中小企业融资存在困难，原因在于受贷款不良率考核和法律保护利率等因素制约，银行低信用等级贷款利率受到一定程度压抑。利率市场化仍需持续推进。

　　从新旧动能转换的角度出发，目前央行对总量的调控已成功引导部分资金从“两高一剩”行业中逐渐退出，而最终实现低效资产市场出清和全要素生产率提升，还要靠经济结构的不断完善，应以利率市场化为抓手，从根本上不断优化信贷投向和定价的科学性，提高金融资源的配置效率，加大对传统产业升级和新兴产业发展的支持。

　　为达到上述目标，应从以下几点切入：一是丰富存贷款基准利率体系，例如推动银行采用中债商业银行普通债收益率曲线和中债企业债收益率曲线进行存贷款定价;二是淡化贷款不良率的考核，要求银行用利息收入冲抵当年不良贷款，并考核未能覆盖的风险敞口;三是应参照巴塞尔协议，允许商业银行依中债市场隐含评级计提所投资债券和发放贷款的风险资本，释放存量资金支持实体经济;四是统一新国际会计准则(IFRS9)在我国的执行标准，允许商业银行依据中债市场隐含评级变动，确认预期信用损失，精确判断信用风险。

　　降杠杆行政手段不可或缺 多方配合深化改革

　　上半年以来，一方面有赖于央行稳健中性的货币政策，去杠杆取得一定成效，非金融企业的杠杆率从第一季度的157.8%下降至第二季度的156.2%，但与发达国家相比依然处于相对较高的水平;另一方面，我国中央政府负债率则一直偏低，近几年基本维持在15%左右，远低于美国的73%。针对当前局面，建议适当增发国债，实施积极的财政政策，是一条平衡社会杠杆、促进经济发展的可行之路。

　　实施积极财政政策也是在响应中央经济会议关于控制总杠杆率的指示。今年全球央行年会上，加州大学伯克利分校的艾伦·奥尔巴赫(Alan Auerbach)和尤里·格罗德尼申库(Yuriy Gorodnichenko)教授在提交的论文中指出，经济疲弱时期实行积极的财政政策，不仅可以刺激经济，还能降低社会总杠杆，即使是对高度负债的国家，这种刺激也是安全有效的。

　　中国目前的政府杠杆率远低于发达国家，实施积极财政政策具备更高的安全系数，与稳健中性的货币政策有效结合，也有利于推动供给侧结构性改革的深化。具体而言，增发国债的资金可以用于加大社会保障和医疗卫生领域的投入，尤其是提高农村人口养老保障和农村医疗设施建设水平，例如将60岁以上农民养老金发放标准由目前平均70元/月提高到300元/月，以改善农民生活水平和刺激消费;还可将资金用于收购滞销房屋，增加公租房及配套保障建设，建立房地产市场长效机制的同时，又能帮助企业去库存、降杠杆。

　　同时，为了吸引更多投资人和降低政府综合融资成本，应抓紧批准债券中央托管机构为境外机构代扣代缴利息收入所得税，扫清境外投资人的入市顾虑;应抓紧推动地方政府债通过商业银行柜台发行与交易，以扩大地方政府债发行市场，进一步提高流动性。

　　此外，去杠杆行政手段也不可或缺。在新旧动能转换过程中，对于大部分本身没有违规的落后产能，依靠央行总量控制和利率市场化的粗细结合便可化解。而对于某些环境效益差的企业，其经济效益却往往较高，对这类产业的破旧立新，就需要实施严格的行政手段进行多方调控。例如加大对环保督查中发现的“散乱污”企业的惩治力度，凡是以环境效益为代价追求经济效益的一律减排限产甚至直接关停，同时对采用新能源、新技术、新业态的企业进行适当的资金引导。